Ob Private Equity oder Venture Capital ‒ die Beteiligung externer Investoren an einer Firma muss im Vorfeld auf mehreren Ebenen auf ihren ökonomischen Nutzen hin geprüft werden. Dabei sind sowohl die Investoren als auch die Geschäftsführungen gefragt, alle individuellen Kriterien zu evaluieren. Schließlich gibt es einige volatile Abhängigkeiten, die über den Erfolg mitentscheiden.

Investitionen in Unternehmen sind ein essenzielles Instrument einer funktionierenden und gesunden Volkswirtschaft. Für Investoren bedeuten sie, eigenes Kapital möglichst sinnvoll und zielgerichtet in der Öffentlichkeit zu investieren. Für die Firmen selbst sind sie meistens lebenswichtig, um ihr innovatives Geschäftsmodell weiter vorantreiben oder überhaupt erst starten zu können. Von beiden Seiten profitieren schließlich auch Gesellschaft und Staat insgesamt, immerhin können neue Ideen am Markt in der Regel kaum schaden. Sie führen zu einer Auflockerung des Marktes und womöglich auch zu einer neuen Konkurrenzsituation, die das Geschäft belebt. Im Zuge der Corona-Krise hat ein offener Zugang zum Kapitalmarkt für viele Unternehmen noch einmal deutlich an Bedeutung gewonnen. Das zeigt eine Studie zur Zukunft von Investor Relations der Wirtschaftsberatung Ernst & Young.

Doch bei aller Wichtigkeit von Unternehmensinvestments dürfen sowohl Firmen als auch Kapitalgeber mögliche Risiken nicht aus den Augen verlieren. Diese sind abhängig vom konkreten Investitionsmodell und können bereits vor dem Abschluss der Beteiligung minimiert werden. Dazu müssen beide Seiten alle Faktoren abwägen, die den Wert des Unternehmens bzw. der Investition in irgendeiner Form beeinflussen. Es gilt dabei zu analysieren, inwieweit ein Investment in eine Firma X wirtschaftlich für die beiden potenziellen Partner sinnvoll ist. In diesem Artikel möchten wir uns deshalb mit diesen wertbestimmenden Faktoren beschäftigen, so wie sie bei den gängigen Beteiligungsformen eine Rolle spielen.

Welches Modell kennzeichnet was?

Dafür widmen wir uns zunächst den Grundlagen: Welche Investitionsmodelle gibt es überhaupt? Und welche Chancen und Risiken haben sie? In einem zweiten Schritt soll es dann darum gehen, wie sich die wertbestimmenden Faktoren auf diese Investitionsmodelle niederschlagen. Gehen wir davon aus, dass ein Unternehmen und seine möglichen Investoren kein Interesse an Börse und volatilem Aktienmarkt haben, stehen ihnen üblicherweise folgende Optionen zur Verfügung:

• Crowdinvesting bzw. Crowdfunding: Eine moderne Erscheinung des Investment in Unternehmen sind diese beiden Formen. Beim Crowdinvesting schließt sich eine Gruppe von Investoren zusammen und steckt gemeinsam Kapital in eine bestehende Firma. Das Risiko wird auf mehrere Schultern verteilt und Investoren entscheiden gemeinsam über Projekte der Firma. Sie können hohe Renditen dadurch erzielen und die Firma bleibt unabhängig von Banken. Beim Crowdfunding finden sich mehrere Kapitalgeber zumeist auf Online-Plattformen und ermöglichen einem neuen Unternehmen den Marktstart. Ein Vorteil ist die unkomplizierte Vereinigung beider Seiten, ein Nachteil ist die Unsicherheit, ob sich das angestrebte Geschäftsmodell des Start-up wirklich als tragfähig erweisen wird. Im Worst-Case-Szenario müssen die Existenzgründer Insolvenz anmelden und das Wagniskapital ist für alle Crowd-Investoren verloren.
• Unternehmensanleihen: Ähnlich wie in Anleihen eines Staates können Investoren auch in Anleihen von Unternehmen investieren. Zwar haben sie hierdurch kein Mitspracherecht beim Unternehmenskurs, was den Firmen Freiheit verschafft. Dafür dürfen die Investoren mit einem festen Zins auf ihr eingesetztes Anleihekapital rechnen. Wie beim Crowdfunding besteht jedoch für sie das Risiko, den Investitionswert komplett zu verlieren, sollte das Unternehmen insolvent werden.
• Direktbeteiligung: Wer ohne Umwege in ein Unternehmen investieren will, dem steht der Weg der direkten Beteiligung in offener oder stiller Form frei. In beiden Varianten steigt der Investor mit seinem Kapital unmittelbar in die Unternehmensgesellschaft ein. Innerhalb der offenen Beteiligung tritt er als Gesellschafter auch nach außen in Erscheinung und gestaltet den Unternehmenskurs mit. Der stille Gesellschafter tritt nicht in der Öffentlichkeit in Erscheinung und besitzt keinerlei Einfluss auf das operative Geschäft. Lediglich über die Aufnahme zusätzlicher Gesellschafter ins Unternehmen kann er mitentscheiden. Schwierig kann es für beide Seiten in steuerrechtlicher Hinsicht werden, wenn der direkte Gesellschafter sich Ausschüttungen vom Unternehmen auszahlen lassen will. Eine individuelle Beratung durch einen Steuerprüfer ist sinnvoll.
• Private Equity bzw. Venture Capital: Investoren stellen einem Unternehmen zur Gründung oder Umsetzung eines bestimmten Vorhabens Kapital zur Verfügung und übernehmen damit Geschäftsanteile. Bei Private-Equity-Modellen geht es allgemein um das meist einmalige Einsetzen von privatem Beteiligungskapital in ein stabiles Unternehmen, zumeist durch einen Fonds oder eine Beteiligungsgesellschaft. Die Mezzanine-Finanzierung ist eine typische Ausprägung solcher Gesellschaften, durch die Großprojekte mit Mischkapital finanziert werden. Venture Capital ist eine Art Sonderform von Private Equity: Es geht um die Finanzierung einzelner Unternehmensvorhaben und Gründungsphasen. In der Regel finden mehrere Finanzierungsrunden statt, in denen Co-Investoren Eigenkapital im Rahmen einer Kapitalerhöhung gegen die Zeichnung neuer Anteile in die Gesellschaft einbringen.

Welche Kategorien zur Bewertung sind zentral?

Unabhängig von der jeweiligen Form des Investments sollte sich jedes Unternehmen und jeder Investor über die Wertigkeit der Geschäftsgrundlage bewusst werden. Nicht selten bestimmt der Wert einer Firma bzw. eines Geschäftszweigs letztlich über das angestrebte Investitionsmodell mit. So zahlreich die Wirtschaftsideen von Unternehmen sind, so vielfältig sind auch die wertbeeinflussenden Faktoren, denen sie unterliegen. Das Abklopfen dieser Faktoren ist in der Folge sehr individuell, doch es gibt ein paar zentrale Kategorien, die immer wieder Anwendung finden und deshalb Kern einer klassischen Unternehmensanalyse sind:

• Ökonomische Faktoren: Wie entwickelt sich die Branche, in der das Unternehmen ansässig ist, konjunkturell? Wie ist der Markt in dieser Branche beschaffen? Welche Konkurrenzsituation und welcher Innovationsdruck bestehen? Ist das Kerngeschäft von Währungsschwankungen betroffen?
• Ökologische Faktoren: Welchen Energieverbrauch hat das Unternehmen? Wie deckt es diesen? Wie steht es um die CO2-Emissionen sowie die Produktion und Verwertung von Abfällen? Gibt es einen Plan für nachhaltiges Wirtschaften? Soll das Geschäft in absehbarer Zukunft gar klimaneutral werden?
• Technologische Faktoren: Mit welchen Roh- bzw. Werkstoffen arbeitet das Unternehmen? Welchen Preis- und Verfügbarkeitsschwankungen sind diese unterworfen? Über welche maschinellen Güter verfügt das Unternehmen? Wie organisiert es seine Produktionsabläufe?
• Politische Faktoren: Welchen Gesetzen und Auflagen unterliegt das Unternehmen? Wie ist das politische Klima an seinem Hauptstandort? Wird das Geschäftsmodell vom Staat in irgendeiner Form subventioniert?
• Soziokulturelle und demographische Faktoren: Wie ist das Unternehmen gegenüber der Entwicklung von Altersstrukturen und sozialen Milieus in der Gesellschaft aufgestellt? Wie werden sich jene Verhaltensmuster in der Gesellschaft ändern, die Einfluss auf Geschäftsmodell, Beschäftigte und Kundschaft haben?
• Globale Faktoren: Wie steht es um die internationale Ausrichtung des Unternehmens? Hat es Zugang zu ausländischen Märkten? Ist es fit für die Globalisierung? Wie werden sich die weltweiten Märkte verschieben und damit auf das Geschäftsmodell auswirken?

Welche Finanzkennzahlen sind zu beachten?

Ergänzend zu diesen meist eher qualitativen Faktoren spielen natürlich auch harte quantitative Faktoren eine gewichtige Rolle bei der Bestimmung des Unternehmenswertes. Allen voran stehen hier die einschlägigen Finanzkennzahlen wie Umsatz und Gewinn. Der Umsatz bezieht sich dabei auf die Gesamtmenge aller verkauften Dienstleistungen und der Gewinn auf den sogenannten EBIT-Wert, welcher den Gewinn vor Zinsen und Steuern beziffert. Anhand dieser Werte aus den vergangenen Geschäftsjahren lassen sich Gewinnmarken berechnen und im Verlauf nachvollziehen. Der Unternehmenswert kann in diesem Zusammenhang auch über die weit verbreitete Methode des Ertragswertverfahrens ermittelt werden. Diesem liegt eine Prognoseberechnung für den relevanten Markt sowie für die Umsatz-, Kosten-, Ergebnis-, und Investitionsplanung des Unternehmens in den kommenden fünf Jahren zugrunde. Schließlich ist es für den Investor entscheidend, wie viel Gewinn er in Zukunft mit diesem Unternehmen erwirtschaften kann. Eine mögliche Schwankungsbreite der Umsätze aufgrund saisonaler oder zyklischer Aspekte muss stets mitbedacht werden.

Beispiel zur Synthese: Welches Investitionsmodell bei welchen Faktoren?

Wie bereits erwähnt, ist es schließlich an Unternehmen und Investoren, die eruierten Wertfaktoren in anzustrebende Beteiligungsmodelle umzusetzen. Dies kann hier nicht in Form allgemeingültiger Empfehlungen geschehen. Stattdessen blicken wir auf ein fiktives Beispiel zur Veranschaulichung, das allenfalls Denkanstöße geben kann:

Ein Start-up möchte mit einem innovativen Pestizid auf den Markt, das ausschließlich auf natürliche Inhaltsstoffe setzt und damit ökologisch unbedenklich ist. Es soll sich sowohl für den punktuellen privaten Gebrauch im heimischen Garten als auch für die flächendeckende Nutzung in der Landwirtschaft eignen. Das Start-up könnte nun online ein Crowdfunding-Projekt mit dem Ziel starten, möglichst viele umweltbewusste Investoren anzulocken. Diese müssten dann über mehrere Faktoren einen potenziellen Marktwert des Start-up zu ermitteln versuchen: Wie sieht der Markt für Pestizide aktuell aus? Gibt es ähnliche Produkte schon? Wie will das Start-Up sein Produkt herstellen? Was kostet das? Gibt es die Möglichkeit, öffentliche Förderungsprogramme von Bundesministerien oder Umweltverbänden zu nutzen?

Wir nehmen an, dass die potenziellen Investoren einige dieser Faktoren positiv einschätzen und der gemeinsamen Investition über die Crowd nichts mehr im Weg steht. Das Start-up beginnt mit dem gesammelten Kapital seine Produktion im Kleinen, testet also erst einmal den Gebrauch des Pestizids bei Privatleuten. In diesem Segment läuft es nach kurzer Zeit so gut, dass das Start-up die Produktionskapazitäten vergrößern und den Vertrieb auf die Landwirtschaft ausweiten möchte. Es braucht eine neue Fabrik und dafür neues Kapital. An dieser Stelle müssten sich Unternehmen und Investoren beispielsweise Gedanken über die Preisgestaltung des Pestizids, Gewinnmargen und die saisonale Beschränkung des Produktgebrauchs Gedanken machen. Kommen sie zu positiven Ergebnissen, ließe sich die Großinvestition für die Fabrik etwa über eine Mezzanine-Finanzierung stemmen. Zusätzliche Unterstützung durch die Ausgabe von Unternehmensanleihen könnte das Finanzpaket abrunden.

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